森马男装。（报告出品方/分析师：申港证券 孔天祎）

1. 男装行业龙头，多元化品牌矩阵

1.1 多品牌矩阵搭建国内男装龙头

海澜立志成为超级国民品牌。海澜之家集团是一家拥有多个品牌的服饰生活零售集团，其主要经营模式是“平台+品牌”连锁经营模式。

公司旗下拥有分别面向男装、女装、童装、职业装及生活家居的 HLA、OVV、HEY LADS、SANCANAL、HELAN HOME 等品牌。

公司一直坚持集团化发展战略，是中国男装品牌龙头企业。

2022 年公司董事长周立宸在海澜之家 20 周年战略发布会上公开发布了海澜未来的三大战略及品牌 LOGO 新形象，标志着集团迈入发展新阶段。

集团历史发展可分为三个阶段：

粗纺起家，精纺发家（1998-2001）：由江阴市新桥第三毛纺厂业务转型为江阴市第三精毛纺厂，后晋升为江苏三毛集团公司，开发出西装定制产品线。2001年更名为海澜集团公司。

创立品牌，服装当家（2002-2011）：“海澜之家”品牌诞生，2002 年在南京中山北路开设的第一家门店标志着海澜集团进入男装零售领域。

两年努力，圆梦上市（2012-2014）：两年布局筹措，2014 年通过凯诺科技股份有限公司重组上市。

强势发展，蝉联第一（2015-2020）：期间海澜以 4.7%的市占率连续六年蝉联行业第一，2017 年接连推出多个新品牌——针对 18-35 岁新一线及二三线城市的黑鲸(HLA JEANS)、针对 28-48 岁职场女性品牌 OVV 以及“科技新男装”AEX、专注生活方式类加剧品牌海澜优选生活馆等。2018、2019 年集团先后通过收购拥有男生女生和英氏品牌。

业务扩张，积极创新（2021年至今）：更新发展战略，以消费者为核心，向更大的舞台迈进。

1.2 主品牌海澜之家，产品逐渐多元化

围绕主品牌海澜之家，构建多品牌服饰生活零售矩阵。公司自有品牌已覆盖男装、女装、童装、职业装及生活家居等多个领域。

主品牌海澜之家专注男装零售，针对20-45岁的男性，定位中端快消市场，倡导“高品位、中价位”的营销理念，以优质的产品、丰富的款式、大众的价格、贴心的服务迅速占领市场。

圣凯诺定位职业团体装，服务政府机构及其他事业单位人员，风格简洁雅致、内涵稳重。

黑鲸专注潮流男装邻域，倡导自由、独特的设计美学。OVV 定位中高端职业女装，以优良的剪裁和材质为都市女性提供穿着。

婴童邻域有英氏和男生女生两个品牌，旨在提供高性价比产品。此外，代理品牌海德专注户外运动邻域，提供高品质、专业性的运动装备。海澜优选业务集中于商品零售邻域。

通过旗下品牌矩阵，海澜之家实现了服饰零售邻域的全覆盖。

公司主品牌为海澜之家，主营产品为裤装。

“海澜之家”为公司旗下主营品牌，2018-2022 前三季度，海澜之家产品占主营业务收入份额均在 78%以上，近年占比略微下降，但依旧为公司收入的主要来源。2022Q1-Q3，海澜之家品牌收入占比达 79%，圣凯诺品牌份额为 10%，其他品牌占比 11%。

此外，公司旗下主营产品为裤装，在 2018-2022 前三季度，裤子占主营业务收入份额均在 20%以上，裤装份额占比有下降趋势，产品结构朝多元化方向发展。2021 年，裤装收入占比为 21%，其次是 T 恤衫占比 13%，羽绒服占比 11%。

1.3 五家企业财务对比：公司规模最大，费控强回款快

公司为纺织服饰上市公司中的男装龙头企业，我们选取业务接近的另外四家企业进行财务对比分析，分别是九牧王、七匹狼、报喜鸟、太平鸟。

公司营收远超行业其他公司，2022 年受疫情影响相对较小。22Q1-Q3 海澜之家营收 136.75 亿元，远超其他可比公司。从趋势上，22Q1-Q3 营收同比下降 3.40%，在可比公司中排名第二位，受疫情影响相对较小。

公司归母净利润最高，2021 年利润增长率亮眼。2022Q1-Q3海澜之家归母净利润 17.49 亿元，同比下降 14.56%，抗风险能力居中。2021 年，海澜之家归母净利润增速为 39.6%，位居行业内可比公司第一位，表现突出。

海澜之家销售毛利率、净利率 21 年起上涨明显，销售净利率位居可比公司第二名。

2022Q1-Q3，海澜之家销售毛利率为 43.34%。2022Q1-Q3，海澜之家销售净利率为 12.38%，仅次于报喜鸟，位于五家企业中第二。21 年及 22 年前三季度毛利率、净利率均有所提升，主要原因系线上营收占比提升。

海澜之家销售费用率行业内最低，费控表现亮眼。

2022Q1-Q3 海澜之家销售费用率为 18.33%，相对 2021 年有所上升，但仍远低于行业内其他可比公司。2017 至 2022Q1-Q3，海澜之家销售费用率始终为行业内可比公司最低，亮眼费控表现助力盈利能力。

海澜之家存货周转天数相对较高，回款能力较强。

2022Q1-Q3 海澜之家存货周转天数为 299.24 天。主品牌海澜之家的产品销售两季，导致公司的存货规模较大，相应周转天数较高。

应收账款周转方面，2022Q1-Q3 海澜之家应收账款天数 22.02 天，五家企业中周转天数最短，回款能力强。

1.4 股权结构相对稳定，周氏家族为实控人

公司股权结构稳定，实际控制人为董事长周建平。截至 2022Q3，公司第一大股东为海澜集团有限公司，持有公司 40.88%的股份，周氏家族为实控人。

另外，公司创始人、实控人兼前董事长周建平直接持有公司 0.02%的股权，周建平之女周晏 齐通过 100%控股的荣基国际持有公司 25.64%的股权，周建平之子周立宸直接持有公司 0.13%的股权。综上，周氏家族为公司实控人，股权结构稳定。

2. 行业分析：线下消费场景复苏，龙头增速更快

2.1 预计 23 年男装增速快，行业集中度提升

预计中国男装市场规模 2023 年大幅增长。

根据萝卜投资数据库，2021 年我国男装市场零售额 850 亿美元，2022 年预期下降至 793 亿美元，2023 年随着国内疫情政策放开，预期我国男装市场零售额 995 亿美元，较 2022 年大幅上涨 25%。

而后 2024-2026 年期间预期市场规模增速均在 3%以上，高于疫情前复合增速。

男装行业集中度稳步提升，但仍有空间。

根据前瞻产业研究院数据，2011-2020 年中国男装行业集中度稳步提升。

根据观研报告网数据，历年来，我国男装市场 CR5 集中度在美国 CR5 集中度一半左右，2021 年我国男装市场 CR5 集中度 12%，美国男装市场 CR5 集中度 25.9%，集中度有较大提升空间。

海澜之家是国内男装绝对龙头，2021年市占率4.4%。

根据华经产业研究院数据，2021年，我国男装市场占有率最高的公司就是海澜之家，市占率 4.4%。其次是安踏体育占比 3%，耐克占比 2.6%，绫致集团（旗下拥有 VERO MODA，ONLY，JACK & JONES，selected 等品牌）占比 2.5%，阿迪达斯占比 2.1%。

2.2 商务出行修复带动男装市场消费

美国解封后的男装 CPI 指数达到 8 年来高位。

2021 年 4 月，美国解除管控。2022 年 3 月 2 日，美国白宫发布“National COVID-19 Preparedness Plan”（国家 COVID-19准备计划）战略，宣布与病毒共存。

根据美国男装CPI指数来看，2021 年起就呈现波动回升趋势，而在 2022 年 3-4 月份也达到了疫情以来乃至近五年来的最高值。

商务出行修复将促进男装消费。

根据国家统计局，出行类相关服务消费加快恢复。

今年春节假期期间（1 月 21 日至 27 日），全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客约 2.3 亿人次，比上年春节假期增长 71.2%；国内旅游出游达 3 亿人次，增长 23.1%，已恢复至 2019 年同期的近九成。

出行中占比最大的两类即为旅游出行和商务出行，由此男装消费在沉寂了三年之久后有强烈迸发的趋势。

根据天猫淘宝的男装销售额月度数据来看，每年 2 月份是销售额低谷，但 2023 年 2 月份销售额较 2022 年 2 月同比增加 17.88%，较 2021 年 2 月同比增加 15%，较疫情前的 2019 年 2 月同比增加 51.18%。

2.3 疫情后“物美价廉”或成为消费主流

疫情后居民消费行为更趋理性。凯度消费者指数的每周快报分析表明，12 月经历大规模感染冲击后，全国主要城市的消费均在感染达峰后快速呈现反弹趋势。随着人们的生活回归常态，跨省市和区域的流动性增加，家外消费和线下客流也在逐步恢复。

凯度消费者指数和贝恩公司之前联合发布的2022年中国购物者报告认为，疫情和全球经济动荡导致的不确定性仍然存在，消费者对价格的敏感度不断提高，更注重性价比，与此同时消费信心仍有待进一步修复。

优衣库在日本九十年代经济泡沫后仍快速发展。

上个世纪九十年代，日本经济泡沫破灭，陷入了漫长的经济低谷。1995-2012年，日本名义 GDP 不升反降。在此经济背景下，日本的人均鞋服支出下降，但优衣库销售额和店铺数量均快速上涨，除了得益于优衣库产品的质量把控，优衣库的高性价比定位也促进公司逆势发展。

3. 公司看点：发展直营店+线上，提升毛利率

3.1 主品牌年轻化趋势，代理专业运动品牌 HEAD

主品牌年轻化趋势，打造 IP 爆款。

公司顺应“年轻化”消费新趋势，通过跨界合作、联名破圈等方式，迭代推出更加符合时尚潮流且功能科技兼具的爆款系列。公司将中国传统文化与品牌进行连接，推出具有东方美学的系列产品。同时，公司与不同的非遗传承人进行合作，包括杨雪、李晶、叶露盈等，推出了虎虎生风系列、道法自然系列。

重视面料研发。重视面料创新，推出如“六维弹力裤”、“三防黑白小 T”、“冰爽棉”、“全能夹克”、“极光鹅绒”等高科技、多功能品质单品。根据健康、舒适、运动等细分场景需要，推出蜂窝蓄热、三防、六维弹力等创新科技面料。

强化国民品牌认同感。品牌亮相牛年央视春晚，成为第一个央视春晚独家服装合作伙伴。借势航天大事件，发布航天联名 T 恤，携手中国航天推出“中国航天太空创想”联名系列产品。邀请冬奥期间热门运动员王濛、武大靖作为品牌代言人，增强国民认同感。

职业装圣凯诺：时尚设计+智能制造。圣凯诺根据客户所属的行业特点，将企业属性、地域文化等元素融入服装，设计出兼具时尚风格和企业特性的服饰。应用抗菌、抗皱、不变形弹力等新型科技化、功能性面料，使服饰产品更有质感。

圣凯诺积极推进职业装定制的科技、智能化水平，完成了智能制造车间的硬件安装工程。

该智能车间涵盖 3D 虚拟服装设计、制作、AI 虚拟现实应用，具备 AR 量体，大数据采集、分析、存储等功能，客户无需佩戴任何感应设备，即可实现真正无接触式量体，还可以预先知晓服装款式的效果。

女装 OVV：高时尚感面料+简约设计风。OVV 针对不同季节，采用桑蚕丝、羊毛、三醋酸、进口棉等高品质、高时尚感的面料，以简约的设计风格，带给消费者高级时尚舒适感。

品牌集中力量拓展一二线城市中高端商场，完成一线城市的门店布局，且拟继续拓展潜力大的二三线城市中高端商场。

2022 年，OVV 首次推出珠宝系列 OVVJWL 产品，实现品牌多元化发展。

海澜优选：供应链资源丰富，线上增速快。作为公司旗下的家居品牌，海澜优选以家居服为核心，以“面料舒适、穿着百搭”为宗旨，储备了大量优质的供应链资源，全年开发入库销售超 5,000 个 SKU，强化核心供应链代销模式，提高供应商直发、直退规模，提升上新效率和门店周转率。

代理 HEAD：世界著名体育运动品牌。奥地利专业运动品牌 HEAD（海德）创立于 1950 年，涵盖健身、滑雪、网球、游泳、瑜伽、潜水、骑行、运动鞋服及运动配饰等领域，在滑雪、网球等多个运动类别中成为众多世界冠军指定的运动装备供应商，也是中国网球协会专业赛事指定用球和专线服务品牌。海澜之家子公司在 2021 年成为 HEAD 服饰品类在中国的独家授权商，今年有望进一步扩店。

3.2 高效运营管理，信息系统全覆盖

公司采用“平台+品牌”的连锁经营模式。公司层面为各品牌统一提供仓储管理、数据信息化系统管理、品牌宣传管理、财务结算管理等综合管理服务，打造品牌运营共享平台。

各零售品牌相对独立运作，并根据各自发展定位与策略分别实施商品规划设计、采购销售、门店拓展及品牌营销等品牌经营。

信息化结算系统及时准确。

公司对各品牌门店进行数据化、系统化、规范化的结算管理，根据各品牌门店的结算业务要求，制定和完善各品牌门店的结算管理制度和操作流程，通过信息系统为公司、品牌加盟商做好财务结算管理和服务，保障各品牌结算业务的及时性、准确性、规范性，对各品牌业务的运营形成有效支撑。

公司高度重视覆盖产业链全过程的信息系统。目前，公司的信息系统，已经实现了从供应商信息到产品研发、入库，从仓储数据、货品调配再到门店销售的信息全覆盖，建立了大数据系统，保持整个产业链的信息畅通。2021 年，公司对全流程信息化进行了综合重构升级优化，在采销协同、业财一体等方面突破原有架构，数字化跟踪管理线上、线下销售数据，以信息技术赋能设计研发、供应链管理、终端运营等业务全流程，实现各部门快速协同，打造高效的业务运营体系，为未来发展和综合能力竞争提供技术支撑。

3.3 线下渠道：直营占比提升，毛利率高，华东区增速可期

3.3.1 直营毛利率高，扩店空间大

线下渠道为主，加盟（类直营）占比高，直营新开店数量多。公司分为线上、线下销售渠道。线下占比历年来稍有下降，但 22Q1-Q3 仍占比 83.63%。线上为直营店，线下销售渠道中分为直营、联营、加盟（类直营）。

公司以加盟为主，重视购物中心直营店的进驻力度，疫情期间直营店数量逆势增长，发展势头强劲。但目前直营店数量仅占 17.73%，较其他品牌的直营店占比仍有较大提升空间。

线下销售的直营模式：公司负责门店的管理并承担门店运营的费用，公司通过租用商业街、购物中心的门店，为消费者提供产品和服务，商品完成销售后，结算确认公司的收入及相关成本费用。

线下销售的加盟模式：公司对加盟店采取类直营的管理方式。加盟商拥有加盟店的所有权，将门店的内部管理委托公司负责，不承担存货滞销风险；公司不收取加盟费，拥有商品的所有权，与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式。商品实现最终销售后，公司与加盟店根据协议约定结算确认公司的营业收入。

线下销售的联营模式：公司与百货商场、购物中心签订协议，公司提供产品及销售管理，百货商场、购物中心提供场地和收款服务。商品实现销售后，百货商场、购物中心按照销售额约定的比例扣除，并定期与公司进行结算。

线下渠道管理：公司对所有门店实行标准化的管理，包括形象策划、供货、指导价格、业务模式、服务规范等，建立了统一管理的高品质营销网络。

21 年起毛利率及单店营收均有所回升。

公司毛利率在 2020 年疫情初下滑，21 年起反弹，直营店毛利率目前超过疫情前水平约3个百分点。直营店整体毛利率高于加盟店及其他，平均高 23 个百分点。

从直营店和加盟店及其他的单店营收来看，两者很接近，且均在 21 年回升，直营店单店营收已超过疫情前 19 年的水平。

3.3.2 疫情期间逆势开店，占比最高的华东地区预计 23 年增速回升

海澜之家疫情期间逆势开店。对比上市公司中几家男装规模较大的公司太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼的线下店铺数量来看，海澜之家在疫情三年期间逆势开店，其他几家店铺数量相对平稳或有所下降。可见男装龙头的规模效应，以及疫情期间的抗风险能力及盈利能力。

华东区收入占比最高，22 年受上海疫情影响，23 年增速弹性大。2021 年，公司按照地区营收水平来看，占比最高的是华东地区，营收金额 77.49 亿元，占比 39.87%。其次是中南地区占比 23.28%，华北地区占比 11.87%，西南地区占比 11.76%。22 年上海疫情时间相对较长，居民出行大幅下降，影响线下店的收入，预期 23 年华东区域的增速较高。华东地区贡献了最多的营收，故也将拉动公司整体营收增速水平。

3.4 线上渠道：高增速+强恢复预期，高度智能化运营

3.4.1 线上增速快，提升空间大

线上收入占比提升，毛利率高于加盟店。

公司线上收入持续上升，疫情期间更是大力发展电商，2020 年增速高达 54.72%，但公司最新数据 22 年 Q1-Q3 线上营收占比仅为 16.37%，仍有较大提升空间。

高增速也是伴随着公司降低毛利率提升起来的，尽管线上渠道的毛利率降低来扩营收，但毛利率始终高于加盟店模式，且 22 年前三季度毛利率有所回升，为 40.15%。

线上销售额同比增速高涨，远超行业整体水平。

根据萝卜投资，公司在天猫淘宝平台上的销售额 22 年 12 月-23 年 2 月分别同比增长 87.87%/13.19%/83.79%，较男装行业天猫淘宝销售额同比增速分别高

94.82pct/48.42pct/65.91pct。

3.4.2 差异化布局+打造爆款 高度智能化运营

线上产品差异化布局，打造爆款带动日销。

公司推出主打年轻化和极致性价比的“国潮风三国系列”、“街潮风 SPRINTING SMILE 系列”、“运动风 SPORTSDAY 系列”等线上专供系列产品，符合年轻消费者的审美品位，增强消费粘度。同时，公司根据各品牌、各品类不同特点，细分店铺人群兴趣画像，对店铺科技商品、特色商品多渠道种草，多维度打造线上爆款品类，以爆款带动日销。

注重品牌私域流量建设。

公司在布局传统及新兴媒体渠道的同时，以品牌会员为核心，强化微信、微博、抖音等社交内容平台自媒体矩阵建设，截至 21 年末，海澜之家品牌各电商平台粉丝数超 4,000 万，官方微信粉丝量超千万。

高度智能化运营提升效率和精准度。公司立项电商平台项目，引进百胜 E3+系统， 基于微服务的互联网架构，打破目前一个品牌一套系统的限制，实现多系统集成 标准、以及商品、库存和运营数据在线归集，实现高效管理。同时，公司针对电 商客服系统，引进 RPA（智能软件机器人技术）机器人项目，该系统已在“618” 和“11.11”大促的运行中成功完成人工 80%的工作量，显著提升了工作效率和工 作准确度，实现高度智能化。

4. 盈利预测与估值

4.1 核心假设

由于公司目前线上占比较低，我们对公司旗下品牌拆分门店及毛利率预测未来营收水平，其中，对主营品牌海澜之家做出如下假设：

门店数量：海澜之家分为直营店及加盟店及其他，按照 2022Q3季报披露的门店 数据，及公司未来发展规划，公司会加大商场内部布局，以直营店为主。故我 们假设 2022-2024 年直营门店数量分别为 891/1071/1121，2022-2024 年加盟店 及其他门店数量分别为 4841/4850/4855。

单店营收增速：受疫情影响，2022 年单店营收下滑，预期 2023 年反弹力度较大，而后增速逐渐放缓，故我们假设 2022-2024 年单店营收增速分别为-13%/15%/12%。

毛利率：考虑到公司未来直营店占比提升，线上发展增速，毛利率定有提升，同时参考22Q3 季报数据，故我们假设2022-2024年毛利率分别为38%/39%/40%。

4.2 盈利预测

我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 183.84/218.49/249.04 亿元，同比增长-8.94%/18.84%/13.98%；2022-2024 年公司归母净利润分别为21.08/27.82/36.91亿元，同比增长-15.39%/31.99%/32.67%；当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为13.38X/10.14X/7.64X。

4.3 估值

选取同样为男装行业的森马服饰、报喜鸟、七匹狼作为可比公司。采用 Wind 一致预期，可比公司 2023 年 PE 均值为 14.12 倍，最高值为 15.68 倍，最低值为 11.93 倍。

考虑到海澜之家发力直营店和线上渠道，新品牌发展可期，绝对男装龙头优势，但市占率仍有较大成长空间，我们给予 2023 年海澜之家 PE 为 14 倍，目标价格 9.02 元。

5. 风险提示

市场增速放缓&行业竞争加剧风险：

后疫情时代，若局部疫情反复，居民消费意愿与消费能力复苏受阻，服装消费作为可选消费受到更为明显的影响。另外，消费群体个性化需求不断升级，消费方式呈现多元化，行业竞争持续加剧，行业内出现其他定位相似的男装品牌则会抢占海澜之家的市占率。

品牌的培育风险：

公司还有其他童装、女装、家居品牌，并且为 HEAD 服饰在中国的独家授权商，品牌前期培育时间长，投入的推广费用较大，且不能确定培育后是否成功。

存货管理及跌价风险：

公司规模大，存货包含公司总部仓库的备货以及门店尚未实现销售的货品，同时主品牌海澜之家的产品销售两季，导致公司的存货规模较大，相应存货管理成本较高。

公司存货中附不可退货条款的货品，如市场环境发生变化或竞争加剧，可能引发变现出现困难或跌价的风险。

商誉减值风险：公司并购投资的项目，存在未来计提商誉减值的风险。

盈利预测中假设偏离真实情况的风险：

我们主要基于门店数量、单店营收增速及毛利率变化的假设对公司未来业绩预测。若实际经营情况不及假设条件，则盈利预测结果将与真实情况出现偏差。

对于 2023 年业绩，我们用占比最大的海澜之家营收预测举例，

若单店营收同比增速较假设下降 1pct，则归母净利润下降 0.16 亿元（0.57pct）。

若海澜之家品牌毛利率较假设下降 1pct，则归母净利润下降 1.17 亿元（4.19pct）。

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报告选自【远瞻智库】